水井坊：解套MBO债
为了彻底解决债务问题，盈盛投资于2007年初将所持全兴集团43％的股权转让给帝亚吉欧，自己仍持51％股权保持对全兴集团的绝对控股地位。这一安排无疑为外资直接谋取上市公司控制权加设了一道“防火墙”，看似高妙，然而隐患仍存。分析水井坊的股权架构，我们发现，帝亚吉欧只需从二级市场获得5.42％的股权，就可成为水井坊的第一大股东。
本刊研究员 陈福/文
水井坊2007年1月27日的一纸公告，掀开了外资并购中国白酒企业第一案的冰山一角。
公告显示，成都盈盛投资控股有限公司（以下简称“盈盛投资”）将所持四川全兴集团有限公司（以下简称“全兴集团”）43％的股份，以约5.172亿元的代价转让给帝亚吉欧高地控股有限公司（DiageoHighlandsHoldingB.V.，以下简称“帝亚吉欧”），全兴集团由此变更为外商投资商业企业，盈盛投资持有全兴集团的股份降至51％。
表面上看，盈盛投资的这桩买卖极不划算。其一，其绝对控股的全兴集团持有上市公司水井坊（600779）39.47％的股份，资产转让完成后，帝亚吉欧将间接持有水井坊16.97％的股份，以收购价计算其持有水井坊的成本约为6.24元/股。而在全兴集团确定转让价格的基准日—2006年9月30日，水井坊的股价为7.08元（2006年9月29日股价，9月30日为周六）。类比苏泊尔（002032）及珠海中富（000659）等外资并购案中每股交易价格超过二级市场股价的定价情况，全兴集团股权转让定价明显偏低。
其二，水井坊已于2006年1月完成股改，因此盈盛投资间接持有的水井坊股份已是限售流通股，禁售期结束即可随时通过二级市场变现。
其三，全兴集团早在2003年就已完成管理层收购（MBO），盈盛投资就是以全兴集团董事长杨肇基为首的管理层持股公司。同时，年报显示水井坊正分享白酒行业成长所带来的机遇，其销售规模和盈利状况均呈持续增长态势（表1）。
水井坊近年来业绩变化情况（图片来源：《新财富》）
深入分析后我们发现，盈盛投资“贱卖”全兴集团股权的重要原因，是迫于当年MBO借贷造成的沉重债务压力。
MBO及后续资本运作导致债务压力巨大
水井坊控股股东全兴集团已于2003年实施了MBO。公开资料显示，根据成都市人民政府2002年9月23日成府函（2002）164号文及四川省人民政府川府函（2003）102号文批准的《国有资本有序退出、实施战略性改组方案》，由全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和战略投资者深圳矢量投资发展有限公司（以下简称“矢量投资”）三方于2002年9月24日与成都市财政局签署《股权转让协议》，按评估日2002年6月30日全兴集团净资产1：1方式，受让国有股权，受让比例分别为67.7％、12.3％和20％。
盈盛投资购买相应股权需支付4.126亿元。公开资料显示，盈盛投资支付款项来源于两个渠道：一是管理层自筹1.426亿元，二是通过信托方式筹集2.7亿元。上市公司至今未披露过全兴集团管理层是以何种方式筹集到1.426亿元的。而全兴MBO信托产品以盈盛投资购买的全兴集团股权和相应的受益权作为质押担保，周期为3年，票面收益率为4％，实际收益率为4.8％；还款本金按年分期偿还，第一年至第三年分别偿还25％、35％和40％，且同期以现金的形式支付利息；还款来源为盈盛投资所持股权分红及其名下其他财产。按信托计划，盈盛投资2004年1月、2005年1月和2006年1月分别需支付8046万元、10422万元和11318万元。
MBO完成后，杨肇基曾坦言，还钱是未来三年的首要任务。据全兴股份分红情况，盈盛投资2004年度与2005年度分红所得分别为1602万元和2083万元，与所需归还的信托本金相距甚远。
这笔“旧债”有没有还清、如何还清，不得而知。然而一笔“新账”又需要盈盛投资支出近2亿元。公告资料显示，盈盛投资在2006年1-6月期间分别受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20％和6.3％的股权。具体受让价格虽未披露，但鉴于当时全兴股份已完成股改，我们以股权转让期间的股价粗略估算，盈盛投资受让26.3％的全兴集团股权的代价约为1.8亿元（图1）。由此可见盈盛投资承担的债务压力。
MBO前后全兴集团股权结构（图片来源：《新财富》）
套用上市公司资金、私有化上市公司资产并套现、高比例分红、注入资产套现、股权抵押
为减轻MBO借贷所带来的债务压力，盈盛投资从2003年至今采取了套取上市公司资金、私有化上市公司资产并套现、高比例分红、注入资产套现、股权抵押等种种手法腾挪资金。
套取上市公司资金解决自筹款项？
2003年，前3个年度均盈利的全兴股份突曝巨亏，全年累计亏损17688万元，净资产收益率为-17.45％。对此，其年报称有两个原因：一是酒业方面，市场开拓和维护投入较大，导致费用大幅上升，而受“非典”疫情冲击，产品市场销售出现较大幅度下滑；二是药业方面，四川制药主厂搬迁及药品价格下降，造成药业出现亏损。
事实上，对比同期其他酒业上市公司的情况，我们发现，“非典”期间，包括全兴股份在内的众多白酒生产企业的商业活动基本处于停滞状态，且其余白酒生产企业营业费用相对稳定，仅全兴股份营业费用大幅度上升。另外，其他四家白酒生产企业业绩均明显好于上年。而且年报显示，全兴股份药业亏损金额为2848万元，占全年亏损总额的16.10％。因此，公司所称的亏损原因缺乏说服力（表3、表4）。
水井坊与同类上市公司各年净资产收益率比较（图片来源：《新财富》）
全兴股份各主营产品毛利率情况（图片来源：《新财富》）
在考虑“非典”和药业影响基础上，保守估计全兴股份2003年损益为零，则粗略得出其调节利润16884万元，即2002年未分配利润额。从已有的一些案例看，实施MBO前，上市公司调节利润是为了在MBO完成后，再通过调账等方式释放利润，从而可实现大量现金分红，解决或缓解管理层融资收购带来的财务压力。如果全兴股份2003年的异常亏损也是出于这一目的，那么调节的17688万元将在后续年度逐步释放。但是，分析全兴股份2004年以来的业绩表现，我们发现，MBO之后，公司的“水井坊系列”高端产品的市场推广获得较大成功，且已将盈利能力相对较弱的四川制药剥离，但其整体经营效益却低于MBO之前。而且，MBO之前，全兴股份整体经营效益处于同行业上市公司的中游水平，而MBO之后，却全部低于同类上市公司（表3）。因此，所调节利润并未在后续年度释放。
那么，16884万元流向了何处？值得关注的是，全兴股份突曝亏损的2003年，也刚好是全兴集团管理层MBO需自筹1.426亿元购买国有股权的这一年。这一巧合耐人寻味。尽管全兴集团管理层自筹资金的来源一直未予披露，但可以肯定的是，上述资金不可能来源于银行信贷和高管薪酬，那么，唯一可能的渠道就是民间融资。但是，由于全兴集团管理团队还背负着2.7亿元的信托债务，且缺乏实际性资产抵押或担保，民间融资可能性较小。
私有化四川制药，占用上市公司资产并套现
2004年6月5日，全兴股份发布公告称，董事会第一次临时会议审议通过了将公司持有的四川制药股份有限公司股份17396万股（占股份总额的67.499％）转让给全兴集团，转让价格总计17692万元。2004年6月29日，全兴股份2003年度股东大会通过了上述议案。据公告，全兴股份此项转让主要鉴于“青霉素原料药市场价格大幅下滑、四川制药主厂按政府规定实施搬迁改造逐步停产及国家对企业环保采取强制性调控整治等不利因素的影响，造成公司药业生产经营形势十分严峻，出现大规模亏损，且该种局面将在长时期难以改变，剥离药业资产有利于避免全兴股份发生连续亏损，有利于调整产业结构、精干主业，有利于优化资本配置、改善公司财务状况和经营成果”。
在巨额债务压力下，全兴集团为何要接手这一不良资产？公开资料显示，剥离四川制药后，全兴股份整体盈利能力明显提升，2004-2006年净资产收益率分别为6.42％、6.69％和8.70％，盈盛投资通过控制权获取的分红收益也随之水涨船高。
从这一角度看，大股东剥离药业资产的目的是为了提升全兴股份的盈利能力，并进而获得上市公司的分红，增加现金流。
然而进一步分析发现，上述资产转让以现金方式进行，但全兴集团在支付首期价款8846万元后，剩余款项8846万元拖至2006年第二季度才支付。全兴集团受让四川制药后是否将其抵押贷款不得而知，但2006年9月2日北京产权交易所一则转让公告，让我们了解到全兴集团早已将四川制药转手他人。该公告称，成都工业投资有限公司和成都工投资产经营有限公司拟有条件转让四川制药99.69％的股份，转让底价为13121.96万元。据成都联合产权交易所信息显示，2006年10月31日，四川制药有条件整体转让，转让价格为13122万元。由此可估算，全兴集团将四川制药转让套现，除去首期支付给上市公司的首期款外，至少约套现4276万元，大为减缓其2005年1月、2006年1月的到期债务压力。
高比例分红
2005年12月9日，全兴股份发布股权分置改革说明书，除提出非流通股股东向流通股股东支付10股送2.3股的对价外，全兴集团还承诺，“三年内，全兴股份每年现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的90％”。这样高比例的分红，在上市公司股改中实属罕见。
分析其历年分红情况，可以发现，MBO前后全兴股份分红有两大变化，一是MBO后分红力度明显加大；二是MBO后分红方式由主要以送股变更为派现。值得一提的是，前两次集中分红的目的性也较强。1997年现金分红是因为当年完成全兴集团对四川制药的重组；1999-2001年现金分红是为了股本扩张、募集资金（表5）。
全兴股份历年分红情况（图片来源：《新财富》）
股改中承诺高比例分红，得到了广大中小投资者的认可，但实际上，最大的受益者是盈盛投资。照此承诺，作为大股东及实际控制人，盈盛投资在未来三年内将取得了大量的现金红利。
注入资产套现
2006年3月18日，全兴股份发布公告称，公司将受让全兴集团控股子公司成都全兴房地产开发有限公司持有的成都兴千业房地产开发有限公司（以下简称兴千业公司）70％的股份，受让价格为按净资产1：1折算的1384万元。公告称，兴千业公司经过两年的投入期，其开发的“碧水馨居”项目以及其他土地综合开发、整理等工程，在2006年内已经或即将完工并进入销售期，预计将有较大的盈利。
据悉，碧水馨居总建筑面积10万平方米，其中，住宅面积8.9万平方米、商业配套面积1.1万平方米，预计总销售收入2-2.5亿元。参照当前20％左右的利润率测算，该项目盈利额约为4000-5000万元。以此计算，全兴集团以1384万元代价转让给上市公司的70％股权，将可获得约2800-3500万元的收益。
全兴集团为何将优质资产半卖半送给上市公司？我们注意到，此时正值盈盛投资急切需求资金之时：一方面MBO信托项目第三期还款到期，还本付息压力骤增；另一方面，2006年1-6月期间，盈盛投资分别受让了矢量投资和全兴工会所持上市公司26.3％的股权，资金需求大增。在资金压力下，转让优质资产套现就在情理当中了。而且，将地产业务转让给全兴股份，盈盛投资依然可以通过控股权分享项目收益。
股权抵押借款
2006年上半年，盈盛投资的资金压力达到了极限。为缓解债务压力，盈盛投资频频将全兴集团持有的上市公司股权质押，以换取银行信贷。全兴股份分别于2006年2月28日、4月26日和6月13日三次发布关于限售期流通股股权质押公告，称全兴集团已将所持全兴股份的15630万股质押给商业银行，质押量占其持股的81.05％。从解除质押公告上看，上述信贷周期均为6个月。鉴于2006年2月至6月期间，全兴股份股价处于3.5-7.5元的区间内，因此，保守估计盈盛投资此举约可获得银行信贷资金4亿元。综合判断MBO后资金缺口，上述4亿元信贷资金有效地弥补了该缺口。
引入外资还债与套现
通过上述运作，盈盛投资短期债务压力得到缓解，但由于其债权人转变为商业银行，如若不能按期清偿，则股权面临易主的风险，可以说，盈盛投资所面临的实际债务压力有增无减。
而大股东全兴集团在水井坊（即全兴股份）股改时承诺，在股改实施后10年内的任意时点，不通过减持使其对公司的持股比例低于30％。也就是说，以全兴集团持有上市公司39.47％的股份计，限售期结束后全兴集团最多可出售9.47％约1826万股股份。按2006年上半年全兴股份最高股价7.88元计算，盈盛投资可套现约1.44亿元，难以弥补其MBO借贷的缺口。
此时，全球最大的跨国酒业公司帝亚吉欧向盈盛投资抛来“橄榄枝”。作为全球第一大烈性酒公司的帝亚吉欧，由于进入中国时间较晚，其在中国的市场占有率远低于全球第二大烈酒公司法国保乐力加集团。因此，受让全兴集团部分股权进入中国白酒市场，将是帝亚吉欧在中国实现跨越式进展、超过对手保乐力加、且有资格在白酒市场与五粮液等众多国内巨头分庭抗礼的重要筹码。
但是，《限制外商投资产业目录（2006）》规定，名优白酒生产属于外商限制投资范围，全兴股份名下的“全兴”系列属于国家名优白酒，而“水井坊”系列则不在此目录中。
为了成功引入外资，盈盛投资开始了一系列操作。2006年9月，全兴股份修改了公司章程，将企业名称由“四川全兴股份有限公司”变更为“四川水井坊股份有限公司”；2006年10月9日，公司发布临时公告，称经上海证券交易所核准和同意安排，公司股票简称将由“G全兴”变更为“水井坊”。
2006年10月18日，水井坊发布公告称，公司控股股东和公司管理层为拓展国际市场销售、打造民族精品品牌，已与包括帝亚吉欧在内的多家国际著名酒类企业，就水井坊外销等合作事宜进行商务接触。2006年12月12日，水井坊发布公告，称全兴集团控股股东盈盛投资于2006年12月11日签署《股权转让协议》，将其所持全兴集团43％的股权转让给帝亚吉欧。
通过转让股权，盈盛投资不仅成功化解债务压力，而且由此套现大量现金。依据前述分析，套现资金约7056万元。
与此同时，还清债务后，盈盛投资成员的“纸上富贵”彰显出来。公开资料显示，盈盛投资现有自然人股东142人，持股比例0.24％-6.00％不等，按水井坊2006年收盘价计算，财富量分别为309万元至7736万元不等（表6）。
水井坊高管团队财富增值明显（图片来源：《新财富》）
水井坊控制权猜想
综观全兴集团管理团队MBO及套现全过程，其资本运作基本上都是围绕还债而进行的。最终引入帝亚吉欧，虽然使得盈盛投资从巨额债务中解脱出来，而且也可借助外资的海外渠道拓展国际市场。但是，由于文化和消费习惯的差异，目前国内白酒企业的出口规模普遍低下。就水井坊而言，2006年出口业务虽较上年增长463.54％，但出口业务收入也只占总销售收入的0.95％。
关键是，分析引入外资后水井坊的股权架构，我们发现，尽管盈盛投资是在水井坊的控股股东全兴集团层面引入外资，为外资直接控制上市公司加了一道“防火墙”，但帝亚吉欧会否进一步谋取上市公司的控制权，还在未定之间（图2）。
盈盛投资转让部分全兴集团股权前后变化（图片来源：《新财富》）
受让股权后，帝亚吉欧间接持有水井坊16.97％的股份，与目前实际控制人盈盛投资持股比例相差不足3.1％，即便假设水井坊工会与盈盛投资为一致行动人，帝亚吉欧也只需在二级市场上增持5.42％的股份，就可以成为水井坊的第一大股东。而目前水井坊的股权结构又完全存在这种可能：水井坊前十大股东中，除全兴集团外，其他九大股东持股比例均在0.34％-2.21％之间，在相对分散的股权结构下，通过要约或在二级市场增持5.42％股份并非难事。
事实上，帝亚吉欧正是通过并购，在短短的10年内发展成为世界洋酒行业老大。有关资料显示，帝亚吉欧最初只是苏格兰Walker家族开办的作坊，1920年，其主打产品JohnnieWalker（尊尼获加）已向全球120个国家出口；1925年，世界三大威士忌品牌Walkers、Dewar、Buchanans组成Distillers有限公司；1986年，酿酒业巨头Guinness（健力士）收购Distillers，将其更名为UnitedDistillers公司；1997年，Guinness与GrandMet（格瑞曼德）合并，组成现在的帝亚吉欧。后帝亚吉欧又收购了加拿大SeagramSprits（施格兰）及英国AlliedDomecq（联合-道麦克）的部分品牌。同时，帝亚吉欧还收购法国香槟酒和白兰地大厂MoetHennessySA（酩悦轩尼诗）34％的股份。
对于这种资本游戏，帝亚吉欧全球CEO保罗·华尔士津津乐道：“这是我们帝亚吉欧最擅长的本领，我们是这个行业兼并收购的领导者。”通过并购，帝亚吉欧已经拥有众多世界顶级烈酒品牌，其中世界排名前100位酒类品牌的就多达17种。
因此，透过帝亚吉欧资本游戏的本性，我们有理由猜想，水井坊控制权的争夺或将展开。
来源:《新财富》