新视角下的棕榈油和豆油套利
新视角下的棕榈油和豆油套利-食品产业网
豆油和棕榈油之间的跨品种套利，历来是油脂套利中具有举足轻重意义一部分。尤其是在菜籽油成交水平较少，豆油和棕榈油之间的套利成为了市场所追捧的套利方式之一。年底将近，棕榈油和豆油的套利再次引起市场的关注，而09/10年的的豆油和棕榈油的基本面，已然不同于08/09年度。
目前市场上对于棕榈油和豆油间的套利分析主要集中于从三个方面进行分析：基本面供求状况、季节性因素和历史价差表现情况。这三个方面事实上只能归结为一个“大方面”即基本面因素和一个历史数值参照。但在现实中，棕榈油和豆油期价之间的比价（或价差）还将受到资金的作用和绝对价格高低时的影响，这2个方面主要表现在期货合约换月和趋势性波动的影响。下文将从五个方面对新形势下棕榈油和豆油间的套利进行分析。
一、历年价差变化
对于豆油与棕榈油的相关性，诸多分析文章都进行过论证，两者相关系数高、有极强相关性已经成为共识，本文就不再赘述。由于当前主力合约是1105合约，所以，我们在对其研究上，选取了豆油和棕榈油的主力合约及5月连续合约，来探究两者比价和差价的变化情况。
通过对2007-2010年四年的数据分析，我们得出以下结论：对于主力合约而言，两者价差主要在（500，1500）之间，比价主要处于（1.05-1.25）之间；对于5月连续合约而言，近年来主要价差区间在（500，1200）之间，比价主要在（1.075，1.2）。
二、供求变化
在跨品种的套利中，对于品种基本面的研究也是判定品种强弱的重要因素，尤其是对于农产品而言，由于每年的产量水平都有所变化，也就决定了不同年份品种的强弱水平有所差异。相对于08/09年度棕榈油增产而南美大豆大幅减产造成的豆油强棕榈油弱的格局，在09/10年度，随着两者基本面因素的变化，而有了新的变化。
由于09年度的棕榈油重植计划和拉尼娜不利天气带来的洪水等影响，无论是马来西亚还是印尼，主产区单产均收到印象，普遍减产幅度在50-100万吨左右水平；而09年度全球大豆种植面积的继续增加，加上南美恢复性增产、美豆单产预计将创新高等等因素，豆油的供应压力要大于棕榈油。单就基本面而言，棕榈油要好于豆油，这也就是一度国际棕榈油和豆油的FOB价格出现同价的原因之所在。
三、季节性因素
从现货角度来看，豆油与棕榈油受国际市场影响较多，而且棕榈油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消费比较稳定，棕榈油的消费除了稳定的食品需求之外，另外一部分需求来自天气温度高的时候替代豆油，也就是现货市场上的掺兑。
从豆油与棕榈油的价格走势来看，当棕榈油大量替代豆油的时候，两者的相关性最高。根据季节性规律，从5月到10月，豆油与棕榈油价差一般在500元-1000元之间，其价差变化一般遵循1000元-500元-1000元的走势，先大再小后大。从套利的角度看，这个时间段是比较好的操作机会，当价差超过500元-1000元这个区间，或者变化周期与历史周期相背的时候扑捉套利机会。在这个时间段以外，由于棕榈油替代豆油数量减少，两者相关性减弱，套利的可变性较大。同时，从期货的走势情况来看，3-6月一般为两者差价的年内低值所在。
四、趋势性走势对比价的影响
期价在商品供求关系以及其他影响因素共同作用下呈不同的趋势运行，在明显的涨势或跌势中，可能由于投机的力量的刺激作用下，使得棕榈油和豆油的比价出现非理性扩大或缩小的变化。而在震荡势中，多空力量基本均衡，两者的比价变化更多的也将在一定的区间内进行反复变化。通过研究趋势性走势对比价的影响，有助于套利交易者采取更好的操作策略。
这里我们首先将趋势性走势分为三种：单边涨势、单边跌势和震荡势。并且将涨跌幅度超过15%的波动定义为一波单边涨跌势、15%以内的波动定义为震荡势。在这个界定的条件下，来统计分析趋势性走势对棕榈油和豆油的比价影响。
我们将从两个不同的期价“表现方式”进行统计分析。下图为棕榈油与豆油期价走势和两者间的比价关系变化图。
（一）、大级别与中等级别下的涨跌势与比价变化的关系
我们研究发现，在明显的涨势趋势里，棕榈油和豆油的比价变化与期价的趋势波动的负相关性并不太高，为-0.56165；而在明显的跌势里，两者的相关性高达.952252；在大区间震荡势里，两者的正相关性则为一般数值0.755766。（如下表所示）
将棕榈油期货上市至2008年3月初的走势定义为大涨阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为负相关，相关系数为-0.56165。
将2008年3月份至2008年11月份的走势定义为大跌阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为正相关，相关系数为0.952252。
将2008年12月至2010年9月份的走势定义为大震荡阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为正相关，相关系数为0.755766。
另外，我们又将期价的走势细分为各种不同的中等级别走势。分别为“涨1”、“涨2”...“震3”和“震4”（如下图“棕榈油与豆油比价关系”所示）。这10个不同的走势与比价变化的相关性如上表所示。
我们发现，去除棕榈油刚上市不久阶段的行情阶段，各种走势（涨、跌与震荡）与比价的相关系数都较高。这说明比价数值的变化也与行情“同步”，即当阶段性走势为涨势时，棕榈油和豆油的比价数值也呈“涨势”变化；当阶段性走势为跌势时，棕榈油和豆油的比价数值呈“跌势”变化；当“阶段性走势为震荡势时，棕榈油和豆油的比价数值呈“震荡”特征运行。
（二）、豆油期价绝对价格在不同区间下与比价变化的关系
当豆油价格期价在1万元/吨以上时，棕榈油和豆油的比价变化与期价变化呈反向关系（即负相关性），如图所示的“涨1”、“跌1”、“震1”以及“大涨”阶段皆如此。而当豆油价格在1万元/吨以下时，棕榈油和豆油的比价变化与期价变化呈正向关系（即正相关性），如图所示的其他涨跌阶段。
小结：
通过趋势性走势对两者比价关系的影响以及豆油期价的绝对价格在不同区间对比价的影响研究，并结合目前的情况（1105合约比价情况），我们得出可能（大概率）的结论：棕榈油和豆油的比价变化将呈大区间震荡变化运行，且与期价的运行特征高度相关；另外比价的重心将呈震荡式上升趋势。
五、换月过程对比价的影响
由于农产品期货合约的特殊性，一般一年有3个主力合约轮流成为市场投资的主流合约，分别是一月、五月和九月合约。
在下一个远期合约的持仓量和成交量达到并超过当时主力合约的持仓量和成交量前，期价经常处于非理性的“高估”或“低估”状态，且其期价运行中经常不与主力合约“同步”。这主要是由于合约处于低持仓和成交量状态下，在单一外力作用下就容易发生过度偏离的原因，另一方面也可能是合约挂牌上市时定价不“合理”的原因。在合约成为主力合约前的这个阶段里，由于价格的“不合理”性就可能导致棕榈油和豆油比价的异常变化或处于异常状态中，这也造就了一些价差套利投资机会。比如，当前出现一段上涨行情，市场资金很可能利用此机会虚抬该“未来主力”合约，从而造成比价关系发生偏差。而当涨势结束后，后期的回调或下跌过程中，两者比价关系将重新发生变化。这个阶段中比价因换月过程所发生的异常偏差就给套利交易者带来机会。
由于近年来豆油和棕榈油换月时间都在提前，特别是5月合约。这就造成棕榈油和豆油比价的阶段性高低点的时间发生了“位移”，如下图所示。
自棕榈油上市以来，棕榈油和豆油期价的比价阶段性高点基本都出现在每年的4月初前后，而低点出现的时间在不断提前，其中2010年比价低点发生在7月份。下表为豆油5月合约成为主力合约的时间以及棕榈和豆油比价低点发生时间表。
从上表可以看出，棕榈油与豆油比价的低点发生的时间与棕榈油5月合约成为主力合约时间有较大关联性。近两年中5月合约成为主力合约的时间发生了提前，而两者比价低点出现的时间也同样提前到了7月份。5月合约成为主力合约的时间出现提前的主要原因在于资金的炒作，也因此造成两者比价阶段性低点出现的时间发生了变化。可见换月过程中由于资金介入的程度而造成的影响。因此套利交易者在投资过程中要注意期货合约换月所带来的影响，在套利时机上和比价点位选择上都应该注意。
从历年5月合约棕榈油和豆油之间的比价数值来看，有2个明显的特征：一是历年比价数值变化大；二是当年度比价波动幅度也较大。如下图所示。
这2个特征产生的原因主要是因为5月合约成为主力合约运行的时间段主要在当年8月下旬至次年1月上旬。而这段时间里，基本面上由较多的炒作题材（如8月天气炒作、当年实际产量的修正、春节前后的消费炒作等），同时期货换月过程也对比价产生了影响。
小结：
根据换月对比价产生的影响以及历年5月合约是主力合约时间段的比价特点表现，对于1105合约的棕榈油和豆油比价变化，我们观点是——两者比价低点已在7月份出现，后期将逐渐震荡走高，后期的阶段性高点有可能突破前期高点（大概能到0.93并可能向0.95靠近）。
总结及对当前棕榈油和豆油1105合约套利操作策略建议
目前（截止2010年9月16日）棕榈油对豆油1105合约的比价为0.89855，两者的价差为负826元/吨。自2010年6月中旬以来，两者价差呈“震荡上涨”特征运行，比价从0.8682上行至9月份的0.9左右，价差则从负1012元/吨左右变化至负800元/吨左右。
根据以上五个方面的综合研判，目前油脂期价走势为大震荡势，且重心处于逐渐上移状态。因此两者比价亦表现为上行趋势并伴随震荡波动。另外，棕榈油对豆油比价的阶段性低点已在7月份出现，因此当前（2011年4月份左右的下一阶段性高点以前）应该采取的操作策略是多棕榈油空豆油套利。
目前市场上对于棕榈油和豆油间的套利分析主要集中于从三个方面进行分析：基本面供求状况、季节性因素和历史价差表现情况。这三个方面事实上只能归结为一个“大方面”即基本面因素和一个历史数值参照。但在现实中，棕榈油和豆油期价之间的比价（或价差）还将受到资金的作用和绝对价格高低时的影响，这2个方面主要表现在期货合约换月和趋势性波动的影响。下文将从五个方面对新形势下棕榈油和豆油间的套利进行分析。
一、历年价差变化
对于豆油与棕榈油的相关性，诸多分析文章都进行过论证，两者相关系数高、有极强相关性已经成为共识，本文就不再赘述。由于当前主力合约是1105合约，所以，我们在对其研究上，选取了豆油和棕榈油的主力合约及5月连续合约，来探究两者比价和差价的变化情况。
通过对2007-2010年四年的数据分析，我们得出以下结论：对于主力合约而言，两者价差主要在（500，1500）之间，比价主要处于（1.05-1.25）之间；对于5月连续合约而言，近年来主要价差区间在（500，1200）之间，比价主要在（1.075，1.2）。
二、供求变化
在跨品种的套利中，对于品种基本面的研究也是判定品种强弱的重要因素，尤其是对于农产品而言，由于每年的产量水平都有所变化，也就决定了不同年份品种的强弱水平有所差异。相对于08/09年度棕榈油增产而南美大豆大幅减产造成的豆油强棕榈油弱的格局，在09/10年度，随着两者基本面因素的变化，而有了新的变化。
由于09年度的棕榈油重植计划和拉尼娜不利天气带来的洪水等影响，无论是马来西亚还是印尼，主产区单产均收到印象，普遍减产幅度在50-100万吨左右水平；而09年度全球大豆种植面积的继续增加，加上南美恢复性增产、美豆单产预计将创新高等等因素，豆油的供应压力要大于棕榈油。单就基本面而言，棕榈油要好于豆油，这也就是一度国际棕榈油和豆油的FOB价格出现同价的原因之所在。
三、季节性因素
从现货角度来看，豆油与棕榈油受国际市场影响较多，而且棕榈油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消费比较稳定，棕榈油的消费除了稳定的食品需求之外，另外一部分需求来自天气温度高的时候替代豆油，也就是现货市场上的掺兑。
从豆油与棕榈油的价格走势来看，当棕榈油大量替代豆油的时候，两者的相关性最高。根据季节性规律，从5月到10月，豆油与棕榈油价差一般在500元-1000元之间，其价差变化一般遵循1000元-500元-1000元的走势，先大再小后大。从套利的角度看，这个时间段是比较好的操作机会，当价差超过500元-1000元这个区间，或者变化周期与历史周期相背的时候扑捉套利机会。在这个时间段以外，由于棕榈油替代豆油数量减少，两者相关性减弱，套利的可变性较大。同时，从期货的走势情况来看，3-6月一般为两者差价的年内低值所在。
四、趋势性走势对比价的影响
期价在商品供求关系以及其他影响因素共同作用下呈不同的趋势运行，在明显的涨势或跌势中，可能由于投机的力量的刺激作用下，使得棕榈油和豆油的比价出现非理性扩大或缩小的变化。而在震荡势中，多空力量基本均衡，两者的比价变化更多的也将在一定的区间内进行反复变化。通过研究趋势性走势对比价的影响，有助于套利交易者采取更好的操作策略。
这里我们首先将趋势性走势分为三种：单边涨势、单边跌势和震荡势。并且将涨跌幅度超过15%的波动定义为一波单边涨跌势、15%以内的波动定义为震荡势。在这个界定的条件下，来统计分析趋势性走势对棕榈油和豆油的比价影响。
我们将从两个不同的期价“表现方式”进行统计分析。下图为棕榈油与豆油期价走势和两者间的比价关系变化图。
（一）、大级别与中等级别下的涨跌势与比价变化的关系
我们研究发现，在明显的涨势趋势里，棕榈油和豆油的比价变化与期价的趋势波动的负相关性并不太高，为-0.56165；而在明显的跌势里，两者的相关性高达.952252；在大区间震荡势里，两者的正相关性则为一般数值0.755766。（如下表所示）
将棕榈油期货上市至2008年3月初的走势定义为大涨阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为负相关，相关系数为-0.56165。
将2008年3月份至2008年11月份的走势定义为大跌阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为正相关，相关系数为0.952252。
将2008年12月至2010年9月份的走势定义为大震荡阶段，此阶段期价走势与比价变化的关系为正相关，相关系数为0.755766。
另外，我们又将期价的走势细分为各种不同的中等级别走势。分别为“涨1”、“涨2”...“震3”和“震4”（如下图“棕榈油与豆油比价关系”所示）。这10个不同的走势与比价变化的相关性如上表所示。
我们发现，去除棕榈油刚上市不久阶段的行情阶段，各种走势（涨、跌与震荡）与比价的相关系数都较高。这说明比价数值的变化也与行情“同步”，即当阶段性走势为涨势时，棕榈油和豆油的比价数值也呈“涨势”变化；当阶段性走势为跌势时，棕榈油和豆油的比价数值呈“跌势”变化；当“阶段性走势为震荡势时，棕榈油和豆油的比价数值呈“震荡”特征运行。
（二）、豆油期价绝对价格在不同区间下与比价变化的关系
当豆油价格期价在1万元/吨以上时，棕榈油和豆油的比价变化与期价变化呈反向关系（即负相关性），如图所示的“涨1”、“跌1”、“震1”以及“大涨”阶段皆如此。而当豆油价格在1万元/吨以下时，棕榈油和豆油的比价变化与期价变化呈正向关系（即正相关性），如图所示的其他涨跌阶段。
小结：
通过趋势性走势对两者比价关系的影响以及豆油期价的绝对价格在不同区间对比价的影响研究，并结合目前的情况（1105合约比价情况），我们得出可能（大概率）的结论：棕榈油和豆油的比价变化将呈大区间震荡变化运行，且与期价的运行特征高度相关；另外比价的重心将呈震荡式上升趋势。
五、换月过程对比价的影响
由于农产品期货合约的特殊性，一般一年有3个主力合约轮流成为市场投资的主流合约，分别是一月、五月和九月合约。
在下一个远期合约的持仓量和成交量达到并超过当时主力合约的持仓量和成交量前，期价经常处于非理性的“高估”或“低估”状态，且其期价运行中经常不与主力合约“同步”。这主要是由于合约处于低持仓和成交量状态下，在单一外力作用下就容易发生过度偏离的原因，另一方面也可能是合约挂牌上市时定价不“合理”的原因。在合约成为主力合约前的这个阶段里，由于价格的“不合理”性就可能导致棕榈油和豆油比价的异常变化或处于异常状态中，这也造就了一些价差套利投资机会。比如，当前出现一段上涨行情，市场资金很可能利用此机会虚抬该“未来主力”合约，从而造成比价关系发生偏差。而当涨势结束后，后期的回调或下跌过程中，两者比价关系将重新发生变化。这个阶段中比价因换月过程所发生的异常偏差就给套利交易者带来机会。
由于近年来豆油和棕榈油换月时间都在提前，特别是5月合约。这就造成棕榈油和豆油比价的阶段性高低点的时间发生了“位移”，如下图所示。
自棕榈油上市以来，棕榈油和豆油期价的比价阶段性高点基本都出现在每年的4月初前后，而低点出现的时间在不断提前，其中2010年比价低点发生在7月份。下表为豆油5月合约成为主力合约的时间以及棕榈和豆油比价低点发生时间表。
从上表可以看出，棕榈油与豆油比价的低点发生的时间与棕榈油5月合约成为主力合约时间有较大关联性。近两年中5月合约成为主力合约的时间发生了提前，而两者比价低点出现的时间也同样提前到了7月份。5月合约成为主力合约的时间出现提前的主要原因在于资金的炒作，也因此造成两者比价阶段性低点出现的时间发生了变化。可见换月过程中由于资金介入的程度而造成的影响。因此套利交易者在投资过程中要注意期货合约换月所带来的影响，在套利时机上和比价点位选择上都应该注意。
从历年5月合约棕榈油和豆油之间的比价数值来看，有2个明显的特征：一是历年比价数值变化大；二是当年度比价波动幅度也较大。如下图所示。
这2个特征产生的原因主要是因为5月合约成为主力合约运行的时间段主要在当年8月下旬至次年1月上旬。而这段时间里，基本面上由较多的炒作题材（如8月天气炒作、当年实际产量的修正、春节前后的消费炒作等），同时期货换月过程也对比价产生了影响。
小结：
根据换月对比价产生的影响以及历年5月合约是主力合约时间段的比价特点表现，对于1105合约的棕榈油和豆油比价变化，我们观点是——两者比价低点已在7月份出现，后期将逐渐震荡走高，后期的阶段性高点有可能突破前期高点（大概能到0.93并可能向0.95靠近）。
总结及对当前棕榈油和豆油1105合约套利操作策略建议
目前（截止2010年9月16日）棕榈油对豆油1105合约的比价为0.89855，两者的价差为负826元/吨。自2010年6月中旬以来，两者价差呈“震荡上涨”特征运行，比价从0.8682上行至9月份的0.9左右，价差则从负1012元/吨左右变化至负800元/吨左右。
根据以上五个方面的综合研判，目前油脂期价走势为大震荡势，且重心处于逐渐上移状态。因此两者比价亦表现为上行趋势并伴随震荡波动。另外，棕榈油对豆油比价的阶段性低点已在7月份出现，因此当前（2011年4月份左右的下一阶段性高点以前）应该采取的操作策略是多棕榈油空豆油套利。