摩通给予汇源“减持”评级

 摩通昨日发表研究报告表示，可口可乐收购汇源果汁（01886.HK）的交易只有一半机会获商务部批准，同时，内地反垄断法的相关时间表及定义尚未明朗，从而使得其收购较预期敏感，因而给予该股“减持”评级，目标价为3.5港元。

    目前，收购交易文件已递交商务部，按条例政府须于30日内回应，但商务部只需要求补递更多交易相关资料，并宣称需要更多时间考虑以达致结论，便可将30日的回应期延长。理论上，我们认为，程序可以不断延长，从而令交易蒙上阴影。

    摩通相信，若可乐收购汇源的交易获商务部批准，可口可乐将能主导内地果汁市场。据尼尔森的市场分布数据，内地果汁市场处于完全竞争状态，一方面汇源难于打入稀释果汁(即浓度低于25%)市场，因品牌次于历史较悠久的可乐及统一；另一方面，可口可乐、康师傅（00322.HK）及统一（00220.HK）未能进入百分百浓度的果汁市场。因而过去三至四年不断有新产品进入市场。一旦可口可乐及汇源落实合并，摩通相信竞争环境将有所改变。去年底，汇源在百分百浓度果汁市场的份额为37.9%，味全(顶新的高端品牌)则为15.7%；而在稀释果汁市场，汇源市场占有率仅6%，可口可乐及统一则分别为30.7%及27.5%。

    摩通指出，05、06年可口可乐在内地相当进取，焦点不单为果汁市场，还着眼于所有非汽水市场。可口可乐自06年开始取代统一，成为稀释果汁市场最畅销的品牌。今年三四月间，可口可乐推出“原叶”包装茶，令顶新及统一的茶饮料业务增长放缓。摩通认为可口可乐将继续推出新的非汽水产品以夺取更多市场份额，无论是否获得汇源，可口可乐都将快速增长，但夺取汇源会令其增长较为容易。

    虽然现阶段，果汁市场在内地整个包装饮料市场低位并不重要，但摩通相信市场仍有相当大的发展空间。同时，当出口稳定下滑，内地经济增长将更倚靠内需，故消费市场将变得更为重要。据报道，本地果汁生产商正以多种替代方案游说商务部否决可乐的收购，其中包括生产商联手收购汇源，而公众的反对声音也逐渐浮现。摩通目前难于估计政府对收购的看法，特别是收购较预期敏感加大。

    从基本因素看，汇源的股本回报偏低、营运资金需求大，且产能使用率较低，故给予其“减持”评级，目标价为3.5港元。鉴于内地果汁市场缺乏长远战略价值，摩通相信汇源价值或存在高估，而其目标价的主要风险则是汇源被可口可乐无条件的收购。

    摩通预期汇源2008年至2010年的全年营业额分别为25.78亿港元、32.24亿港元及43.17亿港元，销售增长分别为负2.9%、25.1%及33.9%，纯利分别为4.57亿港元、3.47港亿元及4.42亿港元，纯利增长分别为42.9%、负24%及27.3%，股本回报分别为9.7%、7.2%及8.8%，市盈率分别为18.7倍、24.6倍及19.3倍，股息回报分别为1.9%、2.1%及2.2%。